债券市场违约风险分析报告

图 1 2014年至2020年2月债券市场违约金额及数量

（二）债券市场违约基本特征

1.违约主体行业分布

从违约主体所属行业看，随着债券市场违约事件的逐渐增加，违约风险从早期的集中于周期性行业向一般性行业扩散，违约主体几乎覆盖所有行业，28个申万一级行业分类中已经有27个行业出现了违约，仅银行业未出现债券违约。出现违约的行业中，综合行业违约数量最多，一方面归结为该行业发行人的数量较多，发行基数较大，另一方面因为综合行业企业主营业务较为多元化，企业更容易发生资金紧张的状况。此外，机械设备、化工、有色金属、采掘、房地产等周期性行业违约主体数量较多，建筑装饰、商业贸易、饰品饮料、交通运输等市场化程度较高、竞争激烈的行业违约主体数量同样较多。

图 2 债券违约主体行业分布

2.违约主体企业性质分布

从违约主体企业性质看，民营主体（含私营、中外合资及公众持股企业）是主要违约主体，162家违约主体中，民营主体数量达到134家，占比87.62%，其中上市公司有34家，占比约四分之一。

图 3 债券违约主体企业性质分布

值得注意的是，近年央企和地方国有企业违约现象有所增加。自2015年保定天威集团中期票据违约，打破“国企信仰”以来，先后有央企二重集团、中钢股份等多家国企发生债券违约。随着国企市场化改革的不断深入，政府越来越倾向于不再用财政手段兜底救助，对于大量的低效益国企、僵尸国企而言，违约其实扮演了资本市场“清道夫”的角色。

此外，政府融资平台债券（城投债）违约概率相对较低，虽然先后有2018年新疆兵团六师的技术性违约、2019年的呼和经开回售事件引起市场高度关注，但两起事件都很快得到了解决，“城投信仰”进一步增强。

3.违约主体评级分布

除部分私募债、短期融资券发行人无主体评级外，162家违约主体中评级AA最多，达到78家；其次是信用评级AA+主体，19家；AA-评级违约主体数量略少于AA+主体，为15家。值得注意的是，AAA评级违约主体达到5家，除2018年违约的上海华信集团外，其余4家主体债券违约全部发生在2019年，分别为中国民生投资、北大方正集团、海航集团、青海盐业。

图 4 债券违约主体评级分布

4.违约主体区域分布

从区域分布来看，违约主体所属区域整体上呈离散分布态势。就全国情况来看，违约事件主要集中于华东、华北省份。分区域情况来看，除江西和西藏无违约事件，违约发行人分布在其余29个省、市及自治区，其中违约事件数量最多的区域为北京市（18家），其次分别为广东省（16家）、山东省（14家）和江苏省（14家）。这些省份均为债券发行人数量较多的发债大省，但从债券市场整体情况来看违约风险并未形成区域性爆发的趋势。

表 1 债券违约主体区域分布表

5.违约债券债券类型分布

从债券类型看，508只债券中，公司债占比近一半，主要原因为私募公司债发行条件相对宽松，债券审批相对容易，违约数量较多；中期票据、短期融资券和非公开定向债务融资工具数量位居其后，企业债违约数量最少。

图 5 违约债券所属类型

6.违约债券主承销商分布

2014年以来，违约的508只债券共涉及93家主承销商，其中券商64家，银行26家。从单一主承销商机构看，兴业银行主承销的债券违约数量最多，达到20只；国海证券、浦发银行紧随其次，分别达到19只和17只。违约债券超过10只的主承销商如下：

（三）债券市场违约概况小结

从债券违约市场的基本面中，我们选取了行业、主体、评级、区域、债券类型、主承销商这六个角度进行了分析，呈现的结果为：

1.违约行业特征从早期的集中于周期性行业向一般性行业扩散，违约主体几乎覆盖所有行业，其中综合类、建筑装饰、机械设备这三类行业违约数量居前三位。

2.违约主体性质中，私营等非公有制主体违约占比约88%，2015年后出现少量国企违约，整体来看，城投债违约概率相对最低。

3.违约主体中评级AA最多并逐步出现高评级主体违约的现象。

4.违约区域呈离散分布状态，主要集中于华北、华东省份，违约数量前三位的省份为北京、广东、山东和江苏。

5.出现违约的债券中，公司债违约数量最多，其次是中期票据和短期融资券，企业债违约数量较少。

6.违约债券共涉及主承销商93家，其中兴业银行、国海证券、浦发银行作为主承销商的违约债券数量较多。

二、债券市场违约原因分析

（一）经营情况低迷引发的债券违约

经营情况低迷导致债券违约占了所有违约案例中的绝大多数原因。企业的获利能力能为企业不断创造价值，而流动性则为企业提供持续经营的保障。盈利情况恶化或者变现能力恶化导致企业经营性现金流紧张，进而传导筹资活动现金流收缩，最终导致企业流动性枯竭引发信用风险。从引发企业经营性性现金流紧张的具体原因来看，大致可以分为三类：

1.行业景气周期向下导致企业经营情况恶化

行业低迷致使经营持续恶化多数发生在强周期性行业，例如煤炭、钢铁、石油、化工、新能源、贸易、造船、水泥等。当内外部环境发生变化导致行业景气度快速下滑时，整个行业的利润规模都出现明显的下降，即使是行业内竞争力较强的公司也无法幸免，信用资质会出现无法抑制的下滑，即使企业在行业周期下行的开始还有良好的资产储备，但随着行业景气度的持续恶化，资产的变现能力和变现价值也会明显下降，盈利能力恶化长时间侵蚀资产负债表之后再好的企业也有陷入偿债困境的可能。

比较明显的案例为，上海超日太阳能科技公司（以下简称“上海超日”）2012年3月发行的“11超日债”，债券发行后，发行人随即4月预报2011年亏损6000万元。2013年1月预报亏损9亿-11亿元并披露流动性风险以及资产质押、抵押或查封。2014年3月，发行人无法全额支付利息，债券违约，开启了我国债市违约的先河。此后，与上海超日同处于光伏行业的保定天威集团有限公司（以下简称“天威集团”）和天威英利新能源有限公司（以下简称“天威英利”）于2015年陆续违约，天威集团违约原因主要是受新能源行业收缩、产能过剩影响,所属新能源子公司停产及成本倒挂现象严重,资产减值损失连续增加使得亏损额持续大幅上升，企业陷入经营危机和财务危机。天威英利的违约也源自光伏行业自2009年起长期处于产能过剩、美国及欧盟对中国光伏产品实施“双反”调查、企业营收规模增长高度依赖价格竞争等。

2015-2016年间，煤炭、钢铁、有色、造船、玻璃、电解铝等周期性行业出现了密集的债券违约事件，涉及中煤集团、中国钢铁、四川煤炭等央企及大连机床集团(以下简称“大连机床”)等知名地方企业，这与自2011年起上述行业产能过剩严重、产品价格长期位于低谷等有关。同时，供给侧改革、大气污染防治等政策的实施也对行业内企业形成了外生冲击，甚至成为压死骆驼的最后一根稻草。

2.行业非周期性衰退导致企业造血能力降低

非周期性行业虽然受到经济周期的影响较小，但也可能出现景气度趋势性下行出现整个行业衰退的情况。餐饮行业、纺织业、化工业、机械制造业等非周期性传统行业，竞争激烈、公司盈利水平下滑、负债水平增长，经营性现金流无法对流动负债形成足够保障。企业所在行业若行业景气度难以回升，会导致企业财务状况持续恶化，甚至破产，从而引发违约信用事件。

例如北京湘鄂情餐饮管理有限公司（以下简称“湘鄂情”）主营业务为中高端餐饮，属于受经济周期影响较弱的非周期行业，但受国家出台实施“八项规定”和严控“三公消费”等政策影响，行业景气度持续低迷。原有的商业模式受到较大冲击并导致营收水平骤降，被迫转型新兴产业，转型失败后导致其发行的“12湘鄂债”发生违约。

大连天神娱乐股份有限公司（以下简称“天神娱乐”）受游戏版号暂停审批、总量调控、棋牌游戏整顿等监管政策影响，在研游戏均未能按期上线，多项研发终止，且在监管政策的影响下公司终止德州扑克类游戏运营，游戏业务进一步收缩。2019年一季度营业收入同比大幅下滑44.90%，严重影响了偿债能力，最终引发“17天神01”违约。

3.上下游产业格局变化导致企业盈利能力变弱

企业上下游集中度过高也是导致经营恶化的重要原因之一。如果一家公司的下游客户或者上游供应商的集中程度越高，则公司的议价能力越低，盈利能力也会明显受到影响。不仅如此，供应商和客户的集中导致供应（需求）的稳定性较低，一旦其中一家或多家出现供应不上（需求不足）的情况，就会直接影响公司正常经营，导致经营恶化。

“12中富01”为珠海中富实业股份有限公司（以下简称“珠海中富”）发行的公募债，债券于2015年5月28日到期，发行人虽足额支付当期债券3115.2万元的利息，但本金却无法足额偿付，构成实质违约。公司的问题在于，饮料包装行业技术壁垒和资金壁垒相对不高，同时下游客户集中度过高，可口可乐、百事可乐和统一三家企业10年占公司总销售额的接近80%。由于饮料行业本身增速放缓，盈利增速下滑，导致下游企业开始向上游整合产业链，从而减少了从珠海中富采购产品的需求，公司订单量大幅减少。虽然公司努力开拓了其他新客户，但新增客户需求短期内难以弥补已损失订单量。公司2012年开始经营状况逐年下滑，2013年计提了较多的资产减值损失造成账面大幅亏损，企业经营状况也从此急转直下。珠海中富后续“两易其主”，管理层变动较为频繁最终导致违约发生。

4.以中小企业主体为代表的资本市场违约

2012年，被称为“中国版垃圾债”的中小企业私募债业务推出。2014年，首批私募债迎来付息或到期兑付高峰，“13中森债”、“12金泰02”、“12金泰”、“12津天联”相继多笔中小企业私募债出现信用事件。中小企业私募债为非公开发行，采取备案制，发行规模不受净资产的40％的限制，对盈利也无特殊要求。中小企业私募债融资成本高，企业所属行业大多为金属、化工、纺织等传统行业，生产力过剩，需求不足，抗风险能力较低,一旦经营不善，出现流动性不足，资本市场违约后很难有化解办法，最终造成实质性违约。

（二）激进扩张引发的债券违约

企业扩张和多元化战略，带来潜在收益的同时也隐藏巨大的风险。激进扩张带来的直接影响即投资活动现金流巨额流出，一旦原本主业的经营性现金流不及预期或者新投资领域的回报率未达到要求，即可能引发内部流动性问题。财务情况恶化往往会影响发行人信用资质，造成外部筹资活动现金流减少。内外现金流的同时收紧引发流动性危机，当发行人的资源和能力不足时，盲目扩张的风险往往会颠覆整个企业，最终引发债券违约。

凯迪生态环境科技股份有限公司（以下简称“凯迪生态”）为生物质发电行业的龙头上市民营企业，公司大规模新建生物质发电机组和收购其他电厂导致大额资本支出，大幅采购原材料累积了大量存货，资本支出及大额资产减值严重侵蚀了公司经营性现金流。管理层对行业趋势判断过于乐观，致使公司战略较为激进，扩张速度过快。而经营现金流未达预期与严监管背景下的融资难度提升导致其投资难以为继，自有现金流存在较大缺口，最终资金链断裂导致信用违约。

东旭集团有限公司（以下简称“东旭集团”）原主营业务为液晶玻璃基板，2014年末，东旭集团总资产为301.8亿元。公司先后收购或控股旭新光电、旭飞光电、吉星新材料、宝安地产、嘉麟杰、星景生态环保、申龙客车等公司，并参股或设立衡水银行、西藏金融租赁、金鹰基金等金融机构，成为集光电显示、新能源、金融、地产等为一体的大型多元产业投资集团，2018末总资产达2072亿元，是2014年末的6.87倍。快速的扩张给东旭集团带来沉重的债务，2018年末公司有息债务达871亿元，是2014年末的7.9倍，过高的债务负担最终导致债券违约。

上海云峰（集团）有限公司（以下简称“上海云峰”）违约也主要是由于自身激进投资、业务版图迅速扩张，然而经营性现金流大多在2亿元以下，预付账款、应收账款和存货资产的持续攀升大幅削弱盈利变现能力，激进扩张推动债务规模迅速放大，资产负债率均接近甚至超过80%。加上煤炭行业景气下行导致自身现金生成能力弱，周转压力大幅提升，融资环境逐步恶化最终违约。

南京雨润食品有限公司（以下简称“雨润食品”）、四川圣达集团有限公司、丹东港集团有限公司（以下简称“丹东港”）等违约债券发行人同样也存在类似的投资激进问题，一旦经营不及预期叠加外部融资收紧，最终导致实质性违约。

（三）融资环境变化引发的债券违约

2018年以来，在金融强监管、宏观去杠杆大背景下，金融宏观环境发生大幅转变，融资渠道的收紧对于整体债务规模较大，每年依靠借新还旧来置换到期负债的企业来说，负面影响巨大，资金链断裂风险不可避免。这其中不乏大型国有企业以及上市公司等集团化的企业，如浙江500亿资产规模的精功集团有限公司、青海龙头国企青海省投资集团、富贵鸟股份有限公司（以下简称“富贵鸟”）、主营机床制造与销售的大连机床以及亿阳集团有限公司、神雾环保技术股份有限公司、丹东港、中国城市建设控股集团有限公司（以下简称“中国城建”）等企业，债务负担沉重，每年刚兑负债规模超百亿，资金周转压力大，触发债券连环违约。

（四）公司治理问题引发的债券违约

发行人公司治理状况对债券违约的影响主要体现在实际控制人风险和发行人违规经营方面，债券发行主体的控制权争夺和对外担保互保等均是触发违约的重要导火索。

1.实际控制人负面新闻

发行主体实际控制人对企业的影响不仅体现在经营和财务决策等方面，也体现在企业声誉和信用方面。2015年3月，“雨润系”董事长祝义财被检察机关监视居住，公司筹措资金的渠道受到较大影响，资金链紧张，生产经营及财务状况面临较大的潜在风险。2016年3月，公司短期融资券“15雨润CP001”未能按照约定筹措足额偿债资金，未能按期足额偿付。同年5月13日，债券“13雨润MTN1”也未按时兑付本息，两只违约债券余额达15亿元。

2.实际控制人性质发生变化

公司实际控制人的变化会导致市场投资人的认可度发生变化，进而对企业融资授信产生影响。典型违约案例包括中国城市建设控股集团有限公司（以下简称“中国城建”）、山东山水水泥集团有限公司（以下简称“山水水泥”）。

2016年4月以前，中国城建为央企；2016年4月，公司控股股东变更为北京惠农投资基金（有限合伙），该基金由内外资金融机构共同出资成立，市场认为公司转变为非国有企业。国有企业的性质改变，触发了其香港子公司境外债券的提前赎回条款，子公司境外债券违约。2016年11月底至12月初公司陆续发生境内公开市场债券违约。

山水水泥原实际控制人仅间接持有山水水泥不足10%的股份，其对公司的控制是通过信托的形式代持职工股份以及中国建材等合作股东的支持，此后出现持续近五年的实际控制权争夺，第一大股东2015年4月易主，上市平台停牌，2015年9月评级下调，外源融资渠道受到抑制，2015年11月债券违约。

3.发行主体虚假信息披露

发行主体出现的违法违规行为对其信用状况构成不利影响，包括虚假陈述、财务造假等信息披露事件，均会在不同程度上损害发行人声誉，最终演化为债券违约。以五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）违约事件为例，五洋建设在收到13.4亿元募集资金后，将其中7.31亿元划入实际控制人控制的五洋控股有限公司银行账户。此后，五洋建设未按时披露2016年年报、未在募集说明书中完整披露未决诉讼信息、9次被最高人民法院列入司法被执行人名单等问题经新闻媒体报道后，加剧了投资者对其经营与财务数据真实性的担忧，导致其融资渠道收窄，最终引发债券违约。

2019年1月，康得新复合材料集团股份有限公司（以下简称“康得新”）两只债券构成违约,共应付本息约15.6亿元。但值得注意的是，公司财务报告显示2018年底公司货币资金有153亿，公司网银显示2018年底公司有122亿元存在北京银行西单支行。证监会调查资料显示，2015年1月至2018年12月，康得新通过虚构销售业务方式虚增营业收入，并通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用方式虚增营业成本、研发费用和销售费用。通过上述方式，康得新2015年至2018年分别虚增利润总额23.81亿元、30.89亿元、39.74亿元和24.77亿元，四年累计虚增利润总额119.21亿元。而其中北京银行122亿元存款实际上北京银行西单银行与康得新控股股东康得集团开展现金管理合作中提供的呈现余额管理服务所指。康得新在该行账户实际余额是0元，应计余额为122亿元。这也是银行回函显示“账户余额为0元，联动账户金额122.09亿元”的原因。

2020年2月2日，康美药业股份有限公司（以下简称“康美药业”）未如期偿付“15康美债”回售本金及利息。实际上，康美药业财务报表真实性在2019年就引起市场注意。康美药业2018年年报显示，2018年以前营业收入、营业成本、费用及款项收付方面存在账实不符的情况，其中货币资金多记299.44亿元。根据证监会调查结果，康美药业2016年至2018年财务报告存在重大虚假，一是使用虚假银行单据虚增存款，二是通过伪造业务凭证进行收入造假，三是部分资金转入到关联方账户买卖本公司股票。此外，负责康美药业审计的机构正中珠江会计师事务所也被证监会立案调查。

4.发行主体对外担保或互保风险

对外担保可分为单向担保和互保。对外担保通常表现为企业的或有负债，在实际操作上普遍存在隐匿在表外且未披露的问题。担保所带来的风险主要包括对担保义务发生的概率估计不足、对担保方资信缺乏了解、担保合同不规范、后续缺乏有效跟踪管理等。一旦发生需要履行担保连带责任的情况，发行人会发生巨大的现金流出。少则降低公司资产储备，影响其流动性；多则直接吞噬公司现金流和净资产，使其陷入资不抵债和破产的困境。

例如，山东胜通集团股份有限公司（以下简称“胜通集团”）对外担保区域集中度高，且存在互保现象，其中胜通集团对东辰控股的担保金额达到10.15亿元，对垦利石化担保金额达到15.17亿元。2018年，东辰控股首先陷入债务危机，涉及重大诉讼、主要资产被冻结。“担保圈”中的难兄难弟牵一发而动全身，东辰控股的危机传导至担保方山东胜通集团，成了压垮胜通集团的最后一根稻草。

谷神生物科技集团有限公司(以下简称“谷神生物”)主营业务是以大豆精加工为主，属于非周期性行业，经营状况整体相对稳定。但公司的对外担保企业中澳控股出现银行贷款逾期，使得谷神生物的代偿风险有所加大，从而引发银行对公司抽压贷致使资金面突然收紧，从而最终陷入偿债困境。此外，西王集团对齐星集团的担保也一度使得自身受到较大的牵连；富贵鸟存在违规对外担保的问题，大额的代偿事项叠加近两年经营下滑导致了最终信用违约。

另外，需要尤其关注城投企业的区域互保风险。一方面，区域内的城投平台互保可能加剧了信用的系统性风险，一旦个别平台发生流动性困难或其他突发事件造成信用违约，可能会造成信用风险的在区域内的传递与扩散。另一方面，许多城投平台在政府的安排下会对当地的部分民营企业提供担保，部分民企资质较弱，融资困难等特征都可能造成担保风险增加。

（五）增信措施失效引发的债券违约

增信措施失效与债券违约事件的发生存在紧密关联，不论是以资产抵押、质押为代表的内部增信措施，还是以第三方机构担保为代表的外部增信措施，均已发生增信失效案例。

内部增信方面，由于违约风险较高的发行人普遍面临较大经营压力，其有瑕疵的抵押、质押资产存在较高的减值风险，难以覆盖相应债务。同时，存在道德风险的发行人可能会通过重复抵质押追求利益最大化。例如，大连机床以子公司的11.5亿元应收账款作为2016年发行债券的质押担保资产，违约事件发生后，发现大连机床并未履行发货义务，其质押担保措施并无价值。

外部增信方面，由发行人关联机构提供的担保面临较高的担保失效风险，对于无关联关系的担保方则需审慎评估其履约意愿和能力。珠海中富案例中，“12珠中富MTN1”债券由其控股股东提供不可撤销连带责任担保，但其控股股东的净资产规模较小，且已被列为失信被执行人，难以及时履行担保责任。此外，由第三方专业担保公司担保的债券，出现违约时担保人拒绝承担担保责任也不鲜见。中海信达2015年已被撤消了融资性担保公司经营许可证。

表 2 担保机构未履行担保义务情况

（六）债券技术性违约

技术性违约主要是指发行人由于非主观的技术性原因，没有按时将资金足额划转至托管机构，由此造成的违约行为。例如人行的大额支付系统、跨境汇款系统或资金划转等系统操作原因。

但实际操作中，由于托管机构会要求发行人在兑付日或付息日前1个或2个工作日将兑付资金划拨至指定账户，并且会在更早的时候出具书面通知或是要求递交材料，因此，导致技术性违约的实际上通常是另有原因。发生技术性违约后不可避免的会对企业信用资质造成负面影响，导致发债主体融资难度加大、触发交叉违约条款等，甚至造成后续的实质性违约。

例如，2016年11月21日，大连机床公告发行的“15机床CP003”构成技术性违约。隔日，大连机床将兑付资金足额划转且补足了延迟的利息。然而仅20天后，大连机床无力偿付到期的“机床SCP001”，构成实质性违约，后续的7只债券均发生实质性违约，进入破产重整程序。

（七）债券违约原因小结

综上所述，导致企业违约的原因较多并存在一些共性，企业经营状况低迷、激进扩张、融资环境变化、公司治理问题和增信措施违约等通常是引发债券违约的主要原因，部分债券技术性违约实际上也成为了触发债券实质违约的导火索。此外，债券违约往往是上述多重因素叠加的结果。主营业务亏损、变现或再融资渠道受限、激进产能扩张、经营管理层频繁变化等现象都是企业违约的预警信号。很多内外部因素在投资前都可进行预判，例如股东背景、所属行业周期，自身造血能力，上下游的集中度及稳定性、经营性现金流状况、新增融资额变化、资产负责结构、高管简历等，这些内外部因素均是投资前需要重点关注的方向。

三、债券市场违约后续处置

（一）违约债券回收情况

联合资信数据显示，截至2018年末，公募债券市场整体回收率约为15.46%，较2017年末的回收率（28.11%）有所下降，很大程度上是由于违约债券回收处置时间较长。2018年违约规模增加，违约后处置时间较短，因此回收较少。此外，从已经处置完成的31期违约债券的回收情况来看，剔除无法得知回收数据的样本，回收率约为98.34%，较上年（99.24%）变化不大。

从违约回收主体来看，民营企业违约回收率水平显著低于国有企业回收水平。截至2018年末，我国公募债券市场违约债券发行人中有11家国有企业，涉及债券25只，违约规模合计213.66亿元，回收规模为62.25亿元，剔除无法得知回收数据的样本，国有企业回收率为39.71%，较上年末回收率水平（59.49%）大幅下降；违约发行人中有33家民营企业，涉及债券92只，违约规模为817.86亿元，回收规模为71.75亿元，剔除无法得知回收数据的样本，回收率仅8.79%，较上年末回收率水平（19.59%）下降10.80个百分点。

此外，违约发行主体中上市公司违约回收率大幅下降。截至2018年末，我国公募债券市场债券违约涉及的发行人共计54家，包括17家上市公司和37家非上市公司。目前上市公司所发违约债券（36期）共涉及违约规模246.53亿元，回收规模为18.50亿元，剔除无法得知回收数据的样本，回收率仅7.51%，较2017年末回收率（100%）大幅下降；非上市公司所发违约债券（105期）共涉及违约规模1013.10亿元，回收规模为167.14亿元，剔除无法得知回收数据的样本，回收率为17.51%，较2017年末回收率（18.81%）小幅下降。

（二）违约债券处置方式

随着信用债违约的常态化，违约债券的后续处置也成为监管机构和债券持有人关注的焦点。就目前看来，债券违约处置方式主要包括非司法手段和司法手段。

1.非司法手段

非司法手段主要包括企业自筹资金、引入第三方机构和债务重组三类。

（1）自筹资金包括以自有经营资金偿付、自有资产转让变现、抵押贷款或借款等。如山水水泥市场形势好转，通过自有的生产经营资金分期偿还违约债务；珠海中富通过将全资子公司河南中富100%股权出让给佛山碧桂园获取资金偿还债券；雨润食品通过提供抵押土地，获得主承销商民生证券的流动性支持。

（2）引入第三方具体可分为引入外部担保机构、当地政府/国资或关联方及AMC等。如债券发行时设有外部担保，违约时担保机构有义务按照合同约定替企业偿还部分或全部现金。据不完全统计，自2014年至今，有25只债券发生担保人代偿的事件，其中20只由4家专业担保公司代偿，包括中债信用（11只）、江苏信保（6只）、中合担保（2只）和安徽担保（1只）。虽然相关债券发行人无力偿还债券，但基于担保公司本身较为强大的担保能力，均进行了代偿。

地方政府或国资机构救助是国企、央企债券违约后，实现债券兑付的重要方式。地方政府或国资机构救助动机主要包括两类：一类是认可公司经营状况，愿意解其燃眉之急，如中煤集团对中煤华昱支持，江苏信托对亚邦集团的支持等；另一类则是出于“维稳”的目的，考虑规模较大的国企和民企对当地经济、就业、社会稳定的影响，以及违约对资本市场和当地后续融资的负面冲击，如四川省政府对全省最大的煤炭国企川煤集团首次违约后不遗余力的救助，如临沂市政府对位于当地互保圈核心的江泉集团违约债务的垫支等。但值得注意的是，近年政府对违约企业的救助意愿有所下降，或者是力不从心没有足够的资金支持，或者权衡利弊只进行有选择性的援助，如川煤集团多例违约债券违约已超过一年，至今尚未偿付，但最新一例违约企业债却在一周内得到全额兑付，据称是发改委协调了大部分资金。

此外，也可通过引入资产管理公司来处理公司资产，但因违约债券难以定价，目前此种模式并未大规模推行。2017年2月3日“16博源SCP002”本息实质性违约。2018年12月，博源集团公告称，公司30亿元债券违约后全部由中国信达资产管理股份有限公司收购，标志着国内首单通过债券打折收购、注销登记、实质性重组等组合手段化解违约债券风险项目取得实质性进展。

（3）债务重组主要包括延长偿债期限、降低偿还的本金或利率等。现实中，采用延长期限、降低本金或利率、追加担保等方式降低偿还压力的债券较多；部分企业也会采用债转股方式化债。如“19桑德工程SCP001”发行于2019年5月，债券规模5亿元，票面利率6.5%，由于债券到期兑付存在不确定性，债券持有人会议同意将本金兑付延期至11月20日，利率上调至7%。此外，2020年3月，北京桑德环境工程有限公司启动债券置换试点工作，拟向银行间交易商协会申请注册一期置换票据，按照1：1的置换比例将“17桑德工程MTN001”置换为新债券，为债券违约处置提供新的思路。

2.司法手段

司法手段主要包括仲裁和诉讼两类。2018年以前违约债券处置方式仍以非司法手段为主，31家有处置信息的违约主体中投资者采取仲裁或诉讼的仅有12家。2018年之后，违约事件进入常态化，有处置信息的54家违约主体，34家采取仲裁或诉讼手段。但由于司法手段耗时较长，目前整体回收率偏低。

此外，债券违约案例中不乏投资者状告主承销商的。投资者发现主承在债券发行过程中存在刻意隐瞒、造假、未尽到尽调责任等违规操作，主承应承担相应责任。但是对债券违约中主承销商责任认定的专业法律法规及司法实践非常有限，有关司法裁判的尺度与标准尚未形成，主承能承担多少责任还有待探究。

尽管债券违约持续高发，但无论是从市场发展的客观规律，还是从国际经验来看，违约是在债券市场逐步成熟的过程中难以避免的现象，应当客观理性地看待债券市场违约风险及其影响。值得注意的是，2019年12月24日，最高人民法院印发《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要》（征求意见稿），拟对实际操作中一些有争议的法律问题予以明确；12月27日，央行、证监会、国家发改委联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》；银行间市场交易商协会也在官网公布了与之配套的三个操作文件。根据上述进展，一套相对完整的信用债违约处置的制度框架有望在2020年成型，为中国债券市场走向健康发展保驾护航。

是否需要加一部分简要梳理说明2020年以来的债券市场政策，同时可摘要主流券商的市场趋势观点。

四、债券市场违约风险启示

随着债券违约常态化，债券市场信用风险逐步暴露，信用债违约特征也逐步体现。下一步需要在分析债券违约原因的基础上，逐步完善债券投前风险评估机制，从而使债券投资决策及风险管理建立在完善的投资价值和风险评估基础之上。

一是坚持内部评估为主、外部评级为辅的原则。随着高评级债券违约的出现，中国评级机构评级虚高得到进一步验证，发行人付费模式下的评级逻辑受到市场质疑。因此，有必要按照实质重于形式的原则对拟投资债券进行全面评估，并适当参考外部评级机构的评级结果，尽可能反映债券真实信用风险水平。

二是建立标准化的投资指引制度，定性与定量相结合地评估。根据前文关于债券违约原因的分析结论，可从发行人所处行业情况、自身经营情况、公司治理状况、历史违约情况和担保增信情况等多个维度，建立债券投资准入指引，利用标准化的产品对债券进行定量地评估，再针对单只债券进行定性评估，宽进严出。

此外，强化债券投后管理工作，建立有效的债券风险预警机制，做好债券风险事件处置预案，对有效化解持仓债券风险具有重要意义。

一是建立债券信用风险监测与分类机制。对于持仓债券，通过多种方式和渠道，持续动态收集可能影响债券信用状况的信息，及时准确掌握债券信用变化情况。根据债券发行人所处行业特性及其业务模式等因素，从行业、企业经营及财务状况、公司治理、增信情况、信用级别调整情况等维度出发，有针对性地建立债券信用风险监测指标体系，实现信用风险的动态跟踪监测。根据债券信用风险监测和分析结果，参考公司在保项目分类，将持仓债券划分为正常类、关注类、风险类。

二是建立债券信用风险排查与预警机制。根据上述初步划分的债券信用风险分类情况，对债券信用风险状况实施排查。风险排查可以采取现场、非现场或现场与非现场相结合的方式进行，并重点查明发行人是否具有偿债意愿和偿债资金来源，以及增信机构是否具有落实增信措施的意愿和相关资金来源安排等。在开展债券信用风险排查后，根据排查结果及时正式确定债券风险分类，及时进行风险预警，制定风险事件应对预案，发生风险事件时，及时启动应急机制与财产保全机制。

附件：违约债券发行人一览